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撰文|杆姐&编辑|爱丽丝
股市热火朝天，但白酒板块除外。
2026年5月6日，A股节后第一个交易日，上证指数收4160.17点，大涨1.17%。其中白酒板块和酒店餐饮、旅游景区一起领跌A股。
五粮液跌幅最猛，当日下跌4.96%，股价报收92.26元，几乎回到了接近6年前的水平。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
就在节前，这家我国白酒行业的“千年老二”突然宣布推迟发布2025年年报和2026年第一季度业绩，给出的理由语焉不详。
节前最后一个交易日，五粮液公告姗姗来迟，其披露的内容杠杆游戏认为用“暴雷”来形容也不为过。
而且不仅是五粮液，整个白酒板块，从茅台、泸州老窖到洋河、古井贡酒……都在经历一场前所未有的深度调整。
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先从五粮液说起。
2026年4月30日，五粮液相继披露了2025年年报、2026年一季报，以及一份令市场哗然的《关于前期会计差错更正的公告》。
五粮液在公告中解释称，基于对2025年业务模式的梳理和谨慎性原则，公司对部分业务收入确认相关的核算进行了调整，因此需要对2025年已披露的一季报、半年报和三季报进行追溯调整。
在杠杆游戏看来，这句话的关键词是“业务模式”和“收入确认”。
长期以来，包括五粮液在内的许多白酒企业采用“压货式”销售模式，即只要将产品发货给经销商，无论经销商是否真正将酒卖给终端消费者，厂家都将其计为当期营业收入。
此次调整后的新口径，要求真正卖到终端、实现动销后，五粮液才能将其算作自己的收入。
这次调整的幅度之大令人咋舌。
根据更正公告，五粮液将2025年前三季度原列报的营业收入分别从一季度369.40亿元、半年度527.71亿元、前三季度609.45亿元，大幅调减至一季度170.86亿元、半年度235.10亿元、三季度306.38亿元。
综合计算，此次调整累计调减了约303亿元的营业收入和约150亿元的净利润。如此规模的“会计差错”，杠杆游戏印象里，在A股市场的龙头白马股中极为罕见。
如上表，经过调整，五粮液2025年营业收入405.29亿元，同比暴跌54.55%；归属于上市公司股东的净利润89.54亿元，同比暴跌71.89%。
这是五粮液自2015年以来首次出现营收和净利润双降，更是其上市以来最大幅度的业绩下滑。
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在杠杆游戏看来，五粮液此次“差错更正”的本质不是会计方法的调整，而是对过去增长模式的清算。
五粮液用一份更正公告承认了一个事实：过去那一套以压货驱动增长的游戏，玩不下去了。
根据年报披露，2025年，五粮液产品销售量19,455吨，同比下降53%。期末库存量25,118吨，同比大增306.9%。
五粮液对此解释称：“白酒行业进入深度调整期，消费场景收缩、存量竞争加剧，导致销量下降、阶段性库存增加。”
将目光放至整个白酒行业，五粮液并不孤单。
国家统计局数据显示，2025年全国白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%；销售收入5724亿元，同比下降7.5%；利润总额1884亿元，同比下降13.3%。
值得注意的是，利润总额降幅大于销售收入降幅，说明行业利润率在加速收窄。
这一变动很直观地反馈在了上市白酒企业的财务报告上。
如下图，东方财富统计数据显示，21家A股上市的白酒企业里，营收增长的仅山西汾酒一家，其他20家均有不同程度下跌。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
2025年，贵州茅台营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。
数字看着温和，但这是茅台2001年上市以来首次出现营收和净利润双双下滑。第四季度净利润更是同比大跌30.34%，降幅远超前三季度。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
泸州老窖情况差不多，营收同比下降17.52%；归母净利润同比下降19.61%；
洋河股份也很夸张，营收同比下降33.47%；归母净利润同比暴跌66.94%。在头部酒企中跌幅仅次于五粮液。
二三线酒企的处境更为艰难。舍得酒业、古井贡酒、老白干酒、皇台酒业归母净利润均下跌超35%；
口子窖、洋河股份、水井坊归母净利润降幅在60%左右；酒鬼酒净利润同比大跌371.76%。
综上，除了快要退市的st岩石，20家上市酒企有18家净利润下滑，7家降幅超过59%。可见白酒行业已从普涨的增量逻辑，彻底进入你死我活的存量博弈。
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在杠杆游戏看来，五粮液“暴雷”是白酒黄金时代终结的标志性节点。
回顾过去十年白酒板块的繁荣，支撑它的并非持续的产品创新或市场拓展，而是建立在价格持续上涨预期之上的渠道库存扩张。
酒企每一次提价，都给经销商创造了更高的库存增值预期；经销商每一次补库，都为酒企贡献了更多的当期营收。
但当终端需求无法消化持续膨胀的渠道库存，价格倒挂、库存淤积、暴雷就是必定发生的事。
说到底，白酒行业正在从“价格驱动”切换至“结构驱动”。未来增长将取决于能否在产品结构、消费场景、年轻客群等维度实现突破，这是一条艰难的转型之路。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
五粮液股价跌破百元，也是一个时代的隐喻。
过去十年，白酒行业创造了令人瞠目的财富效应。贵州茅台市值一度突破3万亿元，白酒主题基金占据收益榜榜首多年。
行业内外形成的共识是：白酒是中国消费领域最确定的赛道，名酒具备穿越周期的能力。
名酒或许能穿越周期，但它穿越不了人口结构变迁和消费习惯迁移。
魔幻的是，2026年一季度，五粮液又交出了一份“同比暴增82.57%”的利润成绩单，还披露了股票增持公告。只是这一次，市场还会选择“相信”它吗？
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